威客电竞

　　最新的经济数据显示，欧元区和英国都面临着高企的通胀和潜在的衰退。欧洲央行预计欧元区经济将在2023年出现滞胀。欧洲通胀为何高烧难退？欧元区和英国会否出现衰退？欧央行何时会停止加息？围绕这一系列的问题，《全球财经连线》邀请到高盛首席欧洲经济学家Jari Stehn展开解读。

　　《全球财经连线》：欧元区近期的经济数据表现不佳，10月商业活动以近两年来最快的速度萎缩。这是否意味着欧元区经济正在步向衰退？

　　Jari Stehn：我们认为确实如此。欧元区的数据在相当迅速地走弱。夏季的增长正在放缓。根据我们最新的数据，10月录得1%的收缩。这一数据通过测算“当前活动指标”所得，是对欧元区每月数据流的总结（包含了硬数据和软数据）。从数据中就可以看到明显的放缓。

　　有意思的是，我们观察到硬数据保持良好。如零售销售、夏季结束后的工业生产实际上看起来相当不错，虽有一些减弱，但没有收缩。此外，不久之前，欧元区第三季度的GDP仍显示正增长，不过更多是夏季为经济带来的势头。

　　前瞻性的指标则稍显薄弱。整个欧洲的能源价格，威客电竞尤其是天然气价格大幅上涨，虽然近期出现缓和迹象，但仍比一年前要高得多威客电竞。这种巨大的能源波动背后，是对经通胀调整后家庭收入，也就是对消费造成的冲击；同时也是对生产的冲击。这将是未来几个月工业活动的重大阻力。此外，消费者信心大幅走弱。商业预期、新订单等等这些先导指标都在急剧下降，尤其是在那些与天然气高度相关的产业，例如化学品、造纸业等。这预示着工业活动将大幅收缩。而这些在能源冲击之下的企业所给出的前瞻指引，同样预计在今年剩下的时间里产量会有所下滑。

　　种种迹象来看，欧元区确实正在滑向衰退。我们预计衰退或将持续三个季度，由今年四季度到明年的二季度。我们对2023年实际GDP增长的预测为-0.5%，低于当前的普遍预期。不过与过去几次衰退相较，这将是一个相对温和的衰退。因为能源状况已经有所改善，近期天然气价格下降，叠加大力的财政支持以及家庭在疫情期间累积的超额储蓄，都将有助于缓冲其中的一些问题。尽管如此，能源冲击的规模之大确有可能将欧元区推入衰退。

　　《全球财经连线》：能源危机引发了高油价。欧洲的能源危机会有多严峻，尤其是在冬季到来的这几个月？

　　Jari Stehn：这是关注的焦点。我们预测的基准情形是相对温和的衰退。在这一情景里，欧元区将有足够的天然气来度过这个冬季，定量配给天然气的局面得以避免，不需要限制或切断供应。事实上，欧元区已在储气方面做好一定准备威客电竞，在全球市场购入了大量的液化天然气。鉴于此，有理由相信欧元区处在一个较好的情形里，能够避免这种高成本的配给情况。

　　但能源供应方面的风险仍然存在。尤其是寒冬的潜在影响令人担忧。试想，倘若这个冬季更冷、持续的时间更长，家庭供暖的需求就会更高。这会再次推高天然气的价格。同时对工业方面构成更多的需求扰动，最终导致（价格）进入高速增长的轨道。

　　因此，不排除在这种更糟糕的情形下，欧元区2023年的全年增长可能在接近-2%左右的水平，将是一个比基准情形更为严重的衰退。值得注意的是，这种较为糟糕的情形可能会对整个欧元区造成非常不对称的影响。比如德国和意大利，可能会格外受到配给情形所带来的严重影响。因为德国和意大利对天然气的依赖程度更高，且尤其依赖于来自俄罗斯的天然气供应。而以法国为例，它的能源组合则更多地使用了核能；西班牙也有一些代替的能源。总体而言，形势的严峻程度与能源供应风险息息相关。

　　Jari Stehn：我们认为能源危机将会导致一个高通胀和增长疲软的时期。预计明年1月欧元区的通胀将达到12%的峰值，而在此期间经济大概率将陷入负增长。未来数月，我们将感受到滞胀带来的高通胀以及非常疲软的增长。我们还下调了对欧元区长期经济增长的预测，预计实际GDP增长在3%至4%左右。主要由于我们认为能源价格的持续走高意味着会对供应端造成长期的巨大损害。

　　但最终，经济增长会随着能源价格的稳定而恢复。预计进入2023年，通胀率将有所下降，2023年下半年的经济增长也会回正。随着通胀的回落，预计中期内不会出现1970年代的那种滞胀的结果。物价-工资螺旋是1970年代至80年代滞胀的关键特征。当时，高通胀导致了更高的薪资增长，而更高的薪资增长进一步推高通胀。类似的情形目前来看不太可能重演。在我们看来，接下来几个季度欧元区确实会处于高通胀和低增长的局面，但通胀最终会回落；一旦能源危机得到控制，经济增长也将恢复到正常水平。

　　Jari Stehn：关键在于物价-工资螺旋上升的风险（不同）。自70年代和80年代以来发生了一些变化。一是薪资决定结构的变化。工会比率下降使得工会对薪资的影响相较70年代要小。此外，工资指数化的情况也更少了。换言之，现如今的高通胀更不容易通过工资指数化自动导致更高的工资。我们还看到货币政策方面的一些重要变化。央行变得更加独立透明，也有了明确的目标。以欧央行为例，保持2%左右的通胀目标，事实上促使了更为稳定的通胀预期和工资制定。

　　目前，通胀预期及薪资水平在欧洲的确有所上升，但增长趋势还较为平稳。并且，我认为通胀预期失控以及物价-工资螺旋式上升的情况在欧洲发生的可能性有限。

　　《全球财经连线》：通胀方面来看，欧元区的CPI仍处于峰值，背后有哪些原因？

　　Jari Stehn：可以把通胀分成不同部分来看。欧元区通胀高企的主要原因是能源危机。能源，尤其是天然气的价格飙涨，构成了大部分通胀压力。目前的整体通胀率接近11%，但剔除价格波动较大的能源和食品，则核心通胀率仅有5%。这仍然很高，却显著低于整体通胀率。能源价格方面，现在已有更多的能源输送进来，不过，批发价格的变化通常需要一些时间才能够传导至零售价格。我们认为峰值将在明年1月份出现。欧元区的整体通胀率将达到12%，然后开始降温。

　　再看核心通胀率。我认为可以将其分为商品和服务两个部分来看，因为驱动的因素有所差异。对欧元区这样的开放经济体而言，商品价格在全球供应链瓶颈的影响下上涨，尤其是耐用品的价格。在过去几个月里，这些供应链瓶颈确实对全球商品价格构成了非常大的压力。随着全球耐用品价格趋同，欧元区进一步感受到价格压力，在接下来的几个月里还会面临更多这方面的挑战。不过，一些前瞻性的因素已经开始缓解。例如供应商的交货时间，也是衡量供应链瓶颈的指标之一，已经开始改善。

　　然后是服务，它与工资增长的关联更为紧密。近期，服务部分也显示了较大的上涨，工资增长拉动服务通胀上升，这部分通胀可能会保持一定粘性。当你把这些因素放到一起，通胀显然尚未见顶；压力较大的阶段还将持续数月。但随着我们进入2023年，通胀压力应该会开始缓解。

　　《全球财经连线》：虽然欧元区面临经济衰退，但欧洲央行仍在加息。对政策制定者而言，以增长为代价来对抗通胀是否值得？

　　Jari Stehn：这实际上是一种很棘手的权衡。欧元区所面临的是供应冲击媒体报道，这在一方面推高了通胀，另一方面又拖累了增长。

　　对欧央行而言这无疑是非常困难的抉择。想要降低通胀，又想尽量减少所需要付出的经济增长代价。不过，欧洲央行目前首要关注的仍是通胀，强调其主要任务是维护物价稳定，并限制通胀预期失控的风险。

　　眼下的通胀数据非常高，确实有通胀预期上行以及通胀嵌入的风险。欧央行因此加快了加息步伐，目前已在三次会议上累计加息200个基点；并非常明确地表明了对通胀数据的不安，以及降低通胀为其关键的优先事项。不过，向前看，随着通胀见顶、经济增长放缓，欧央行将有充分的理由开始放缓加息的步伐。

　　欧央行还表示，已经在消除货币宽松方面取得了实质性的进展。我们正越来越接近一个政策从扩张转向更加中性水平的环境。一旦达到更加中性的水平，欧央行则会转向更注重经济与通胀间的平衡。鉴于此，我们认为欧央行大概率会从现在开始放缓加息的步伐，在12月将加息幅度放缓至50个基点。

　　Jari Stehn：我们面临着供给端的冲击。当你面临来自供给端的负面冲击时，一定程度的增长疲软无法避免。欧央行需要做的是，确保当供给因为能源价格上涨而收缩时，需求仍能跟随供给的变动而相应调整，以此再次回到平衡的经济状态。换言之，需要避免当供给端收缩时，需求端仍保持相当强劲的情况出现。否则，过量的需求会推动中期内通胀压力上升。

　　这一点欧央行在与市场沟通时也多次强调，希望能确保需求端能根据供给端做出相应调整。许多的经济衰退都是由供给收缩所导致，而货币政策很难解决这一问题。欧央行需要确保经济能重新回到供需平衡的状态，避免出现需求或供给过度的情况，并使通胀水平回到2%的目标水平。

　　Jari Stehn：当通胀前景回归到目标区间的时候。也就是当中期的通胀预期回落至2%的水平——像欧央行行长拉加德说的那样，回到欧央行所设定的目标。目前对2024年的通胀预测的终点约为2.3%。这一数据仍高于目标。目前（欧央行）所释放的信号为，只要中期的通胀预测高于目标，政策就需要继续紧缩，使其回到2%的目标水平。

　　目标如何才能得以实现？我认为需要考虑一系列的情况。一是需要感受到潜在的通胀压力正在缓解，但目前还没有看到这一点。潜在的通胀压力仍然十分强劲，事实上，一些指标仍在上行。直到明年一季度前，大概率还不会看到这些通胀压力真正缓解。

　　二是需要对供需情况的调节抱有信心，避免在供应收缩时出现需求过剩的情况。我们需要非常密切地观察和监测未来几个月的数据。随着经济步入衰退，进入收缩期，需求的调整将变得十分明显。

　　三是要确信我们之前所讨论的一些效应的影响是有限的。管理委员会的成员也在监测通胀预期、调研、市场指标以及薪资增长等数据的趋势。目前我们看到更多的上行风险。通胀预期和薪资增长正在高于目标的位置运行。

　　不过，最新的调查也有令人欣慰的地方。一些指标已经开始稳定，通胀预期的分布也在某种程度上重新定位。我认为这一点很重要。有研究表明，在1970年代，通胀预期的分布偏向高通胀的结果。由于多数人预期将有非常高的通胀，达到高点的通胀预期最终“自我实现”，进一步将通胀也推向了相应的高点。鉴于此，观察通胀预期的分布非常重要。我们已经在这方面看到了一些进展，表明长期通胀预期上行的压力开始减弱。

　　上述这些都是（停止加息）需要关注的情况，我不认为我们已经具备了这些条件。因此，欧央行确实有可能采取进一步的紧缩措施。我们预计12月会加息50个基点，明年2月会再度加息50个基点，之后3月会加息25个基点。预计将在3月结束加息周期，达到2.75%的终点利率。当然，这有不确定性，可能出现稍高或稍低的情形，但这是欧央行可能会采取的合理情形。

　　《全球财经连线》：美联储今年将继续加息。美联储的决定将如何影响欧央行？欧央行会完全跟随美联储的步伐吗？

　　Jari Stehn：美联储或将在12月放缓加息幅度至50个基点，而欧央行的加息步幅大概率会与其保持一致。在这之后，我们认为欧央行和美联储的政策路径实际上会有一个相似的趋势，可能在明年3月同步结束加息周期。

　　一个重要的原因是汇率。近期，欧元显著下跌，欧元对美元汇率已持续走弱。货币贬值所导致的通胀压力将是欧央行的重要考虑因素之一。所以我认为欧央行未来的政策决议，将与其他央行，特别是美联储的举措息息相关。当然，必要的话欧央行节奏也可能与其它央行不同，但我们更倾向于预计会有一定的同步性——在12月减缓加息幅度，并在明年一季度结束加息周期。

　　Jari Stehn：最近几周有很多财政政策方面的转变，我们也看到里希•苏纳克就任新首相。以上因素的结合使得英国的金融市场再次回归稳定。这当然是个好消息，但经济也会付出相应代价。一是现在给予经济和家庭的财政支持减少了。迷你预算中约有2/3的减税措施已被取消，对家庭的财政支持减少，意味着会导致消费疲软。

　　另一方面，尽管金融市场已经稳定下来，但英国财政政策紧缩、房贷利率上扬。更少的财政支持以及更紧缩的金融环境将在未来几个月对增长带来更大的拖累。

　　英国的经济数据十分疲软。我们的经济活动指标显示，英国的年化增长率仅为-4%。因此，我们进一步下调了对英国的增长预测。预计英国 2023 年的增长率为-1.4%，远低于普遍预期。我们还认为，英国将陷入四个季度的衰退，增长会低于预期。

　　《全球财经连线》：有些经济学家认为英国经济正在“意大利化” 。两国经济具有可比性吗？

　　Jari Stehn：我不会过度担忧英国债务的可持续性。英国的债务确实在增加，赤字也高于我们几个月前的预期。但很重要的是 ，英国的债务低于其他G7国家, 包括意大利。我们估测英国的债务大约占其GDP的100%，而意大利的债务约占其GDP的150%。而与一些其他国家相较，比如日本的公共债务率还要更高。另外，英国国债的平均期限相对更长，大约14年左右，是意大利的两倍。这也有助于保护英国的债务前景。最重要的一点是，英国有自己独立的货币政策和独立汇率。从历史经验来看，具有独立货币政策和独立汇率的国家陷入主权债务危机的门槛更高。这确实有助于控制财政风险。因为当受到例如过去几周所经历的冲击，或遇到意外情况时，汇率可以调整。我认为这是英国和其他固定汇率国家，比如意大利，最大的不同。基于上述原因，我们对于英国财政可持续性的前景担忧更小。

　　Jari Stehn：我们认为短期内不会，英镑可能还会再次走弱。一方面是美元效应的存在。我们认为近期美元还会继续走强，包括对欧元的汇率。因为美国劳动力市场依旧从紧，经济增长情况尚可；其经济增速确实有所放缓，但不会陷入衰退；美联储还在加息，利率或升至5%左右的水平。这些因素将导致美元继续走强。

　　英国的经济增长前景偏弱。同时我们认为英国央行在加息频次方面会低于目标。我们预计英国央行的终点利率为4.5%，低于约5%的市场定价。基于以上原因，在短期内我们认为英镑还会继续走弱。再向前看，我们认为英镑走势最终会恢复，欧元也会再次升值至接近更正常的水平。但这不会在短期内发生。

　　Jari Stehn：通胀。英国的劳动力短缺，失业率降至3.5%，为1974年以来的最低水平；工资增长强劲，根据最新数据，工资上涨达6%；衡量核心通胀的指标也非常顽固，增长了6.5%。回顾过去三个月的情况，英国的核心通胀率要高于美国和欧元区。英国的一大挑战在于降低通胀。

　　英国既面临和美国相似的问题，即过剩的需求和紧张的劳动力市场；也面临和欧元区相似的问题，即能源冲击。两相叠加，更是为降低通胀带来巨大挑战。鉴于此，预计英国央行会坚决加息，政策利率或将升至4.5%。虽然低于美联储利率，也低于目前市场对英国央行利率的定价，但这依然是非常紧缩的利率水平，将有助于缓解通胀压力。

　　Jari Stehn：确实存在许多推测，认为脱欧导致更长期的损失约占GDP的4%左右。但这些研究同时表明，甚至在新冠疫情以前，英国就可能已经付出了大部分的代价。所以英国经济在2016年脱欧公投后和疫情影响蔓延前的阶段，就已经开始下滑。

　　如果将英国的经济增长或者英国的投资与相似或相邻的国家进行对比，英国经济确实表现不佳。我认为这显示英国经济已经付出了大部分脱欧所带来的长期代价，因为脱欧后的贸易协议不如过去优惠。脱欧还存在一个更不易察觉的影响，威客电竞可能正在（对通胀）发生作用——即令英国的劳动力市场更加僵化。根据历史经验，在21世纪过去的这些年里，当英国劳动力市场紧俏时，许多工人会从欧盟其他国家，特别是从东欧国家进入英国劳动力市场，避免了劳动力市场过热。所以那时的劳动力市场增长强劲，但不会带来通胀压力。现在，像这样的工人流动受到限制，劳动力市场缺乏弹性。由于难以找到工人填补岗位，眼下的劳动力市场出现过热的景象，从而导致工资上涨，推升通胀。所以我认为这是脱欧的一个更不易察觉的影响。

　　Jari Stehn：英国经济也在走向衰退。预计未来四个季度的经济将为负增长。原因与欧元区相似：能源冲击的规模，以及英国能源结构中对天然气的高度依赖。虽然英国对俄罗斯天然气的依赖度较低，供应主要来自于挪威，但整个欧洲的天然气价格高度相关，带动英国天然气价格大幅上涨。英国的能源结构中，天然气占比很高，因此，这对于经济增长的影响较大。我们预测2023年英国的经济增速为-1.4%，低于普遍预期，也低于我们对欧元区的预测。英国将面临显著衰退。即便如此，衰退幅度仍将相对温和，原因在于财政政策支持在发挥作用、能源价格上限已经宣布至少为期6个月，帮助各个家庭应对能源危机，家庭在疫情期间也积攒下不少储蓄。